文丨韦敏
股市与经济的相互影响、企业市值的表现是众多企业，尤其是上市公司关注的话题。九寰青泉科技首席投资官陈嘉禾，是一位对中国股市有深入研究的知名金融分析专家，《企业家》杂志记者于近日与他就上述企业关注的话题进行了对话。
《企业家》：股市是经济的晴雨表，您是资深金融分析专家，透过股市，您认为目前哪些行业的发展前景更值得关注？陈嘉禾：我们判断一个行业时，首先，要求自己能看懂它。所谓能看懂，就是可以一眼看到这个行业未来十几年以后的状态。但对一些新兴行业，比如新能源汽车，我们就看不太懂。所以，我们更喜欢投资能看得懂的行业，至少能看到它10年以后的行业竞争格局，而我们看中的公司在这个竞争格局中不能落败，最好还能占一定的上风。其次，就是看股价。我们特别喜欢投资低估值公司，甚至是极度便宜的公司。在行业选择上，我们没有特别的偏好。2022年，我们投资了很多电信运营商，因为运营商的竞争格局在中国是比较简单的。目前这个行业有4家运营商，我们在投资的时候，其估值非常低，以一个打了大折扣的价格购买其股票，平均股息率一期约10%，也就是说市盈率可能平均为5倍，如果投资一亿元，一年获得的股息就比较可观，这对我们来说是一个很好的估值。我们会观察很多行业，今年对银行会有比较多的关注。因为自国家调整新冠疫情防控政策以来，银行的表现代表了整个宏观经济恢复的状态。这几年通过去杠杆，使得银行的杠杆率处在历史较低水平；其坏账率也比较低，主要因为相关信用体系逐步建立，致使逃废债的人越来越少；另外，银行的利润率表现也比较好。大家知道，市场对银行股反应较冷淡，但银行是国家的经济命脉，在这种情况下我们以一个大折扣的价格投资银行股，使我们持有的银行股票占总持股额的20%左右。其实，每一个公司我们都会了解，包括出版行业，这个行业我们比较懂，目前大出版社是相对稀缺的资源，而且随着国家对新冠疫情防控政策的调整，你会发现买书的人变多了，出版行业开始复苏。我们尝试了解更多的行业，但有一些行业我们确实看不懂。比如，手机共享充电宝行业的技术我们看不懂。当时，我们虽然做了一些研究，但无法预测10年以后的行业发展情况，结果没想到快充的出现对它造成了很大冲击。以前一个手机充满电大约需要1～2个小时，现在十几分钟就可完成，导致市场对共享充电宝的需求大幅下降。这个行业可以被一个充电技术改变，这我们是比较担心的。
我们当时投资电信运营商的时候，发现很多投资者思考的是一个短期的问题，比如这个运营商今年分红是多少。这些东西我们是不看的，不会看其今年的报表表现如何。当时马斯克打造的星链非常火，我们就思考星链未来有没有可能取代运营商的基站，如果有这种可能，当中国自己也组建星链时，现有运营商的整个竞争格局就会改变。在这个问题上，你问财务、看年报是没有意义的。后来我们专门请教对这个技术特别熟悉的专家，他说星链的带宽不够，无法替代电信基站。一个手机连接它是可以的，但当一座城市有1000万台手机都需要这种连接的时候，带宽根本满足不了，不论星链的密度有多大，也不可能在城市上空同时放1000颗卫星，只有地面基站能满足这种联接需要。当我们明白基站这个技术无法颠覆时，就敢投资这个行业了。总之，我们会从一个非常长的周期来看一个行业。
《企业家》：股市的表现与整个经济的表现并非总是正相关，比如2015年经济面临下行压力，股市却比较“牛”，这背后的逻辑是什么？陈嘉禾：我花了至少四五年的时间试图搞懂股价和基本面之间有什么关系，但迄今仍没有完全研究清楚，也就是说你很难预测市场的动向。2015年那个行情其实是在2014年年底开始启动的，在启动的第一波，银行股价就涨上来了。其实之前因为央行进行了不对称降息，即存款利率降得少、贷款利率降得多，致使银行的净息差收窄，被吃掉0.2%～0.3%。总之，当时银行在基本面上有一个比较大的利空，我当时觉得银行在股市上不会有较好的表现，但两个星期之后银行股价就开始大幅反弹。所以，资本市场基本面和股价之间的关系很难说清楚。再比如，2007年A股的很多银行是8～9倍的市净率（每股市价与每股净资产的比率），而2022年港股最便宜的一些银行股价却只有0.2倍的市净率，估值是原来的1/40。银行在短短十几年时间肯定不会有如此大的变化，为什么会出现这种情况？很难说清其中的道理。《企业家》：上市公司的企业家会本能地关注本企业的市值。在您看来，影响企业市值的主要因素有哪些？
陈嘉禾：影响市值的因素非常多，企业的基本面肯定是影响市值最大的因素之一，但市场对企业基本面的定价有时很不准确。另外，还有很多其他因素会影响市值，比如行业政策、宏观经济形势的变化都会导致对行业预期的变化，甚至企业本身没什么问题，但是市场最近不顺畅，大量的“基民”把自己的钱从基金里拿走。这种赎回的行为导致基金公司必须把股票卖掉，进而导致该上市公司股价暴跌。
《企业家》：您提到，企业基本面是影响市值的最大因素之一，但企业市值与其财务状况的匹配度有时会有很大落差，比如小鹏汽车在美股市场的市值一度突破500亿美元，但它当时的经营利润为负。这个问题您怎么看？陈嘉禾：投资有两种不同的思路，一种是投资过去的；另外一种是投资未来的，如新能源汽车。投资过去的人，看过去的财务报表，同时分析这个行业未来会不会有大的变化，如果这个行业未来变化大，过去的财务报表就不能说明问题。比如，当年的诺基亚在2G时代财务表现比较好，但进入3G或者4G时代，情况开始发生变化。传统投资者更关注行业的稳定性，如果某个行业变化很快，其过去的财务报表表现得再好，他们也不敢投；投资新能源的人是属于看未来的。我们属于比较传统一点的投资者，投资从1做到10或者从10做到100的企业。未来投资者要投的是从0做到1、从1做到1000，甚至从0直接做到1000的企业，因为这种企业未来有很大的想象空间，能够获得“新大陆”，其过去的财务报表对未来投资者没有意义。所以，这种投资方法跟传统的二级市场股票投资方法是不同的，它可能更偏重风险投资，所以不看重估值。《企业家》：我们注意到当年尚未盈利的新能源车企“蔚小理”（蔚来、小鹏、理想）能在美国上市，却不能在国内上市，这个现象折射出什么？陈嘉禾：这应该跟以前国内要求上市企业必须盈利有关，但随着科创板的产生，扭转了这一局面，将来我们肯定会看到更多的创新型企业在国内上市。当然，“蔚小理”在美国上市可能还跟中国的创新投资没有美国那么发达有关，全球创新资本最发达的地方在美国，中国股市在规模、规则的成熟度上都与美国存在一定差距。比如，中国股市80%的交易量是个人投资者做出来的，而美国市场中个人投资交易量约占整个交易量的20%。所以，有些企业可能会为了更多、更快地融资而选择在赴美上市。我们的股市要向更加市场化、更加法治化的方向迈进。当然，我们的资本市场的发展，包括中国的VC、PE资本市场的发展也需要经历一个循序渐近的过程。
 
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